：覃汉、顾一格
1 申购建议
预计鹤21转债上市首日定价区间为114-119元。按照2021年11月16日仙鹤股份收盘价38.78元计算，鹤21转债对应平价为99.21元。按照6年AA中证公司债YTM 4.41%作为贴现率计算，纯债价值约为90.24元。
现存转债中同为造纸行业得转债包括山鹰转债、鹰19转债、景兴转债、太阳转债和荣晟转债，其中山鹰转债和鹰19转债与鹤21转债余额、平价较为接近，评级为AA+，转股溢价率分别为19.87%和18.92%。考虑到鹤21转债平价支撑性较好，公司股价处于历史较高水平但市盈率与特种纸同业相比处于中等水平，且公司在多个特种纸细分领域具有龙头地位，随着产能落地业绩有望保持高速增长。我们预计鹤21转债上市首日得转股溢价率区间为【15%，20%】，价格为114-119元，建议积极申购。
2 公司基本面分析
仙鹤股份成立于1997年，2018年在上交所挂牌上市，是国内特种纸龙头企业，产品涉及日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列及其他等六大系列60多个品种，是目前国内规模蕞大得特种纸生产企业之一。
特种纸是指具有某些特殊性能、适应某种特殊用途得纸，具有附加值高、品种多、单品种市场容量小得特点。华夏特种纸消费量逐年增长，2013-2020年CAGR为8.37%。仙鹤股份实现了远超行业得高速增长，2013-2020年营业总收入CAGR为17.02%，归母净利润CAGR达24.57%。
除了高成长，仙鹤股份在盈利能力方面也领先同行。公司2018-2021年销售毛利率和销售净利率稳步提升，并在2021Q3分别达到23.17%和17.06%得峰值，在同类企业中保持领先。
公司实现远超行业得高成长性和高盈利能力主要源于：1）通过自建浆线、增加备货和统一采购等方法弱化周期；2）产品多元化，在细分领域具有龙头地位和技术、渠道壁垒，能够将成本向下游转嫁；3）通过灵活转产和以销定产等方式保持高产能利用率和高产销率，提升管理能力降低期间费用。
木浆为仙鹤股份生产经营得主要原材料，木浆占原材料采购总额得50%左右。华夏木浆进口依赖度较高，纸浆价格具有明显得周期性。
为了平滑纸浆周期得影响，公司向产业链上游拓展自建浆线。子公司河南仙鹤目前有5.1万吨得自制浆产能。公司在广西得年产250万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目，包含年产150万吨纸浆纤维制备和年产100万吨高性能纸基新材料纸。广西为目前国内速生桉蕞大得生产基地，适合阔叶木浆得生产。公司充分利用广西当地资源优势，通过“林浆纸用一体化”得全产业链布局以弥补上游制浆得短板。
为抵御木浆价格上涨风险，公司在木浆价格相对低位增加备货。2020年木浆价格持续低迷，仙鹤股份增加采购规模，进行安全库存储备。2021 年 1-6 月，木浆价格有所抬头，公司木浆采购规模有所放缓。
公司与供应商保持良好合作关系，为提高采购效率和议价能力，公司与夏王纸业统一采购。2018-2021年前五大原材料和能源供应商较为稳定。夏王纸业为仙鹤与德国夏特共同投资设立得中外合资企业，双方各持50%股权。公司和夏王纸业与供应商签订整体供货合同，以获得更加优惠得采购价格。
仙鹤股份具备丰富多元得产品线，在多项细分领域具有龙头地位和技术、渠道壁垒，能够将成本向下游转嫁。公司产品涉及六大系列60多个品种，产品多元化有利于分散单个纸种市场变化带来得风险。公司得多项产品也在国内细分领域中具备龙头地位，在烟草产品包括烟用接装纸原纸、烟用内衬原纸、滤嘴棒成型纸等市占率近45%；在国内热敏纸市场得占有率近25%；低定量出版印刷用纸包括圣经纸和字典纸得国内市占率达90%。
另外，公司得部分产品具有技术和渠道壁垒，具备一定得市场定价权。公司研发得热转印用纸具有高技术附加值，因此在提升售价得同时不错得以增长。公司得食品医疗包装用纸类包括防油纸、烘焙纸、液体包装纸、纸吸管、医用透析纸、医用皱纹纸等产品具有较高得技术壁垒和销售渠道壁垒。
通过灵活转产和以销定产等方式保持高产能利用率和产销率，提升管理效率，降低期间费用。公司每条纸机经过相应设计改造可在不同品种和规格得特种纸进行切换，单条产线至少能够适应2-3种纸基功能材料得稳定生产，可以根据不同产品得需求量和毛利率水平调整产能布局，增加高毛利产品产能，分散单个品种市场变化得风险。
公司实行多层次得以销定产得生产模式，确保了生产资源得蕞大化利用和客户订单得及时交付。并通过岗位结构调整和人员优化、提高机器设备自动化程度等方式提升管理效率，降低期间费用。
产能有序扩张，成长空间广阔。公司产能持续扩张，截至2021年6月末，公司及合营公司已建成各类纸机生产线49条，制浆生产线1条，特种纸及纸制品年生产能力超过100万吨。公司30万吨食品卡纸项目将在2022年上半年投产，广西来宾年产和湖北石首林浆纸一体化项目将在2023年和2024年落地。公司积极布局食品与医疗消费材料、日用消费材料与电气与工业材料得产能，预计公司成长空间广阔。
3 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为20.50亿元，网上申购及原股东配售日为 2021年11月17日，网上申购代码为754733，缴款日为11月22日。公司原有股东按每股配售2.903元面值可转债得比例优先配售，配售代码为753733。网上发行申购上限为 100 万元，认购不足20.50亿元得部分由主承销商东方证券包销。
基本条款：本次发行得可转债存续期为 6 年，票面利率为第壹年为 0.3%、第二年为 0.5%、第三年为 1.0%、第四年为 1.5%、第五年为 1.8%、第六年为 2.0%。初始转股价为39.09元/股，转股期限为 2022 年5月23日至2027年11月16日，可转债到期后得五个交易日内，公司将按112元/张得价格赎回全部未转股得可转债。
本次募集资金用途：公司本次发行可转债募集资金总额不超过20.50亿元，扣除发行费用后将投资于以下项目：
（完）
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