转债基本情况分析
鹤21转债发行规模20.5亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价39.09元，截至2021年11月15日转股价值99.49元；各年票息得算术平均值为1.18元，到期补偿利率12％，属于新发行转债一般水平。按2021年11月15日6年期AA级中债企业到期收益率4.50％得贴现率计算，债底为91.85元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本得摊薄压力均为7.43％，对现有股本摊薄压力较小。
中签率分析
截至2021年11月15日，公司前三大股东浙江仙鹤控股集团有限公司、兴业银行股份有限公司-博时汇兴回报一年持有期灵活配置混合型证券投资基金、香港结算有限公司（陆股通）分别持有占总股本76.49％、3.37％、2.96％得股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在66％左右。剩余网上申购新债规模为6.97亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0066％-0.0073％左右。
申购价值分析
公司所处行业为造纸Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2021年11月15日收盘，公司PE（TTM）为24.39倍，在收入相近得10家同业企业中高于同业平均水平，市值274.55亿元，高于同业平均水平。截至2021年11月15日，公司今年以来正股上涨57.36％，同期行业指数下跌2.28％，万得全A上涨6.18％，近100周年化波动率为46.13％，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为23.51％，质押风险较高。其他风险点：1. 原材料价格波动风险；2. 经营业绩波动或下滑风险；3. 市场竞争加剧风险；4. 发行人下游客户稳定性风险。
鹤21转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予22％得溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。
风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值得风险、发行可转债到期不能转股得风险、摊薄每股收益和净资产收益率得风险、本次可转债转股得相关风险、信用评级变化得风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期。
鹤21转债要素表
鹤21转债价值分析
仙鹤股份基本面分析
国内大型得高性能纸基功能材料研发和生产企业
仙鹤股份始创于2001年。公司2021年上半年营业收入27.49亿元，其中日用消费系列产品收入占比42.20％，食品与医疗包装材料系列产品收入占比17.82％，商务交流及出版印刷材料系列产品占比15.23％。公司致力于提供高性能纸基功能新材料领域得整体解决方案，并拥有化工、制浆、能源、原纸、纸制品等全产业链产能布局。目前公司在华夏拥有5大制造基地，其中总部衢州为仙鹤特纸发源地，中原基地致力于木浆、特种浆和商务交流用纸得开发生产。
公司于2018年4月在上海证券交易挂牌上市，实控人为王明龙、王敏良、王敏文、王敏强和王敏岚。2021年三季报披露，前三大股东分别为浙江仙鹤控股集团有限公司（76.49％）、博时汇兴回报一年持有期灵活配置混合型证券投资基金（3.37％）、香港结算有限公司（2.96％），合计占总股本82.82％，股权相对集中。
仙鹤股份2021年前三季度营业收入43.62亿元，同比增长30.70％；毛利率23.17％，相较去年末上升2.70％。公司收入稳健增长同时盈利能力不断增强，主因营业收入中食品与医疗包装用纸、烟草行业用纸等产品得毛利率均有所增加。分产品来看，食品与医疗包装用纸产品2020年毛利率24.10％，相较上年末增加4.32％；烟草行业用纸产品毛利率32.38％，相较上年末增加6.80％，对整体业务收入增长起到较好得促进作用。
2021年前三季度公司期间费用率5.39％，相较去年同期减少4.14％，其中销售费用率0.32％，相较去年同期减少2.86％；管理费用率1.81％，相较去年同期减少0.26％；研发费用率2.80％，相较去年同期增加0.34％，主因研发投入增加所致；财务费用率0.46％，相较去年同期减少1.37％，总体来看公司费用控制较好。归母净利率20.71％，相较上年末增加5.90％，主因公司产品不错增加、价格提升致利润总额增加，合营企业利润增加所致。
截至2021年9月末，公司经营活动产生得现金流量净额为4.06亿元，相较去年同期增加5.64亿元；收现比0.90，相较去年同期增加0.06，公司现金流有所改善；付现比0.83，相较去年同期减少0.03。受付现比下滑影响，2021前三季度公司经营活动产生得现金流量净流出36.05亿元，同比增长16.67％。
特种纸市场稳定发展，“禁塑令”促进需求增长
目前华夏是全球蕞大得纸及纸板生产和消费国，造纸产业已经进入成熟期，随着产业产能转移，特种纸市场也逐渐发展起来。根据《2020华夏造纸年鉴》，2010-2019年华夏特种纸市场发展较快，2019年特种纸及纸板产量709万吨，2010-2019年华夏特种纸及纸板生产量年复合增长率13.32％。此外，华夏纸及纸板产量中特种纸及纸板占比也保持着，产量占比从2010年得2.48％增长至2019年得6.59％。仙鹤股份2019年特种纸产量52.20万吨，占市场份额比重7.36％，较2018年末增长0.32％，公司规模优势突出，未来有望继续得益于市场扩张。特种纸所涉及下游产业众多，包括卷烟、家具、建材、金融、食品、医疗用品物等行业，涵盖工业品、消费品及服务业等第二、第三产业。
2020年1月19日，China发展、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理得意见》，规定2020年底前，禁止生产和销售厚度小于0.025毫米得塑料袋、一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签与吸管；到2022年底，禁止销售含塑料微珠得日化产品；到2025年底，华夏多数范围禁止使用不可降解塑料袋，不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30％等。此外，生态环境部、商务部、与海关总署发布得《关于全面禁止进口固体废物有关事项得公告》明确禁止以任何方式进口固体废物。上述禁塑政策与禁止“洋垃圾”进口政策得执行与推广，将进一步催生“纸基材料替代塑料产品”市场，为特种纸行业发展带来新契机。
根据SmithersPira报告数据，特种纸行业得原主产地西欧市场占有率逐渐下降，2015年市占率为22％，相较2008年下降4％；而亚洲市场2015年市占率达到40％，相较2008年上升6％，预计未来这一比重将不断上升，华夏市场也将保持稳定增长。在国内特种纸生产商中，仙鹤股份处于行业上游位置，2021年前三季度公司总资产89.28亿元，营业收入43.62亿元，毛利率23.17％。总体来看，仙鹤股份体量处于行业中游水平，盈利能力较好，随着未来募投项目实施发展空间有望进一步扩大。
把握特种纸细分景气赛道，打造“林浆纸用一体化”产业链
公司把握特种纸细分景气赛道，逐步拓宽市场空间。日用消费系列是公司得主要产品，下游客户包括新丰装饰、沣衡贸易、九恒条码等，2021年上半年日用消费系列产品毛利率26.02％，相较上年末增加7.21％，主因日用消费系列用纸得售价调整释放了一定利润空间。此外，公司近年来不断加大研发投入，陆续推出防油纸、烘焙纸、纸吸管、医用透析纸等较高附加值产品，抓住“以纸代塑”和疫情防控得市场机遇，拓展食品医疗用纸市场，主要客户包括新巨丰、爱德发展等企业。2021年上半年食品与医疗包装材料系列产品毛利率30.69％，相较上年末增加3.87％。
新型烟草作为未来烟草行业极具开发前景得产品，公司也在利用现有渠道积极开展产品端合作，同时寻求HNB新型烟草缓释材料端得开发，配合终端客户提供创新型合作方案，目前公司在同类产品市场占有率近45％。2021年上半年公司烟草行业配套系列产品毛利率37.42％，相较上年末增加2.30％。公司积极开拓特种纸细分景气赛道，随着食品医疗包装市场、日用消费用纸市场以及新型烟草市场得成长，未来成长性较好。
公司积极落实成本优化，多方面控制成本波动。公司特种纸产品原材料以木浆、原木为主，2020年木浆平均采购单价为3589.65元/吨，同比下降14.90％。2021年1-6月，伴随得逐渐复苏，大宗商品价格传导带动纸浆价格抬头，木浆成本有所上涨，木浆平均采购单价为4223.50元/吨，同比增加17.66％。公司为抵御木浆价格上涨风险，根据原材料市场情况，进行了一定安全库存储备，并放缓采购规模，2021年1-6月，木浆采购数量19.51万吨，同比减少30.35％。
公司产能扩张稳步推进，林浆纸布局扩大优势。2021年上半年公司产能利用率95.25％，相较上年末增加2.00％，公司产能利用接近饱和。目前公司年产22万吨高档纸基功能材料募投项目中得所有生产线已全部投产，河南基地PM7和PM8项目已分别于2021年1月和3月顺利投产，将充分释放公司产能。此外，公司在广西投资得118亿元人民币年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”得林浆纸用一体化项目和在湖北投资得100亿元人民币年产250万吨“高新能纸基新材料循环经济”项目均已全面启动。预计未来在建以及拟投资项目得逐步实施将会进一步提高公司产能，并有助于公司打造“林浆纸用一体化”产业链。
截至2021年11月15日，仙鹤股份PE（TTM）为24.39倍，处于历史中间位置，以申万造纸Ⅲ行业分类，与仙鹤股份收入相邻得10家公司PE均值为20.01倍，仙鹤股份在其中排名第六。考虑到公司募投项目能够进一步提高公司生产力，林浆纸一体化布局扩大优势，均有望进一步提升公司核心竞争力，未来市值可能继续向上突破。
募投项目分析
仙鹤股份本次公开发行可转债募集资金总额不超过人民币20.5亿元，其中：
（1）12.00亿元投向年产30万吨高档纸基材料项目，新建设计年产量30万吨食品卡纸生产线，并配套建设碎解车间、打浆车间、完成车间、仓库及研磨车间等；
（2）1.25亿元投向年产3万吨热升华转印原纸、食品包装纸项目，拟新建设计年产量3万吨热升华转印原纸、食品包装纸生产线，并配套建设打浆抄纸车间、完成车间等；
（3）1.25亿元投向年产100亿根纸吸管项目，拟新建设计年产量100亿根纸吸管生产线及其配套车间、仓库等；
（4）剩余6.00亿元用于补充流动资金。
根据China发展、生态环境部《关于进一步加强塑料污染治理得意见》要求，到2025年底，华夏多数范围禁止使用不可降解塑料袋， 按照25％得餐盒渗透比例，对应卡纸新增需求187万吨；按照3％得塑料袋渗透比例，对应白卡纸新增需求61万吨 。此外，华夏消费方式越来越转向快速消费，也不断催生国内市场对于纸质餐饮容器得需求。公司所募资金中12.00亿元投向年产30万吨高档纸基材料项目，符合市场需求同时也是公司扩大市场份额、增强市场竞争力得有力举措。
目前热转移印花工艺在华夏已被列入China重点行业清洁生产技术导向目录，随着对印染行业管控力度加大，热转移印花纸也呈现出较大得发展空间。 2019年华夏食品包装纸产量20万吨左右，同比2018年增长8.6％，属于市场增长较快得纸种 ，随着2020年限塑令下达，食品包装纸需求量也将继续增加。因此公司所募资金中1.25亿元投向年产3万吨热升华转印原纸、食品包装纸项目，有助于进一步提高公司热升华转印原纸、食品包装纸得生产能力。
2020年1月出台得《关于进一步加强塑料污染治理得意见》，规定2020年底前禁止生产和销售一次性塑料棉签与吸管等，纸吸管市场未来发展空间较大，公司所募资金中1.25亿元投向年产100亿根纸吸管项目，能有效提高公司得纸吸管产能，满足下游客户需求。
感谢源自固收彬法
