“稳货币”难解“紧信用” 非标资产回表受阻

[金融去杠杆以来，表外融资回归表内趋势延续，但成功率较低，一方面银行受制于有限的信贷额度，另一方面由于房地产企业、城投平台融资环境迅速恶化，信用风险大幅上升，表外业务回表受到能力和意愿的双重制约]

[5月社会融资规模增量7608亿元人民币，环比下降51.24%。社融遭遇腰斩的背后，实际上是由于今年以来 稳货币+紧信用 的金融环境造成的。]

人民银行12日公布的数据显示，5月社会融资规模增量7608亿元人民币，环比下降51.24%。社融遭遇腰斩的背后，实际上是由于今年以来 稳货币+紧信用 的金融环境造成的。

5月份社融大幅下滑的同时，银行信贷基本持稳。机构分析，过去市场预期非标资产有望进入银行表内，但从数据来看却并不支持这一结论。

在业内人士看来，金融去杠杆以来，表外融资回归表内趋势延续，但成功率较低，一方面银行受制于有限的信贷额度，另一方面由于房地产企业、城投平台融资环境迅速恶化，信用风险大幅上升，表外业务回表受到能力和意愿的双重制约。

紧信用 的魔咒

5月社融规模增量7608亿元人民币，同比下降28.43%，环比更是大幅下降51.24%。

从社融结构来看，非标增长的乏力和债券融资低迷现象明显。委托贷款减少1570亿元，同比多减1292亿元；信托贷款减少904亿元，同比多减2716亿元；企业债券融资净减少434亿元，同比少减2054亿元。

人民银行发布的5月金融数据统计报告还显示，5月份同业拆借加权平均利率为2.72%，分别比上月末和上年同期低0.09个和0.16个百分点；质押式回购加权平均利率为2.82%，分别比上月末和上年同期低0.28个和0.1个百分点。

为何货币市场环境平稳的同时，社融却遭遇腰斩？多家机构认为，今年以来，金融环境整体呈现出 稳货币+紧信用 的特征。

广发证券首席宏观分析师郭磊认为，当前信用违约冲击不仅体现在二级市场信用利差走阔，还体现在一级市场信用债券发行难度提高，5月以来信用债发行推迟或取消事件明显增多。

未来政策会通过一系列举措修正信用市场的负反馈。6月初以来MLF（中期借贷便利）扩大抵押品范围、联合授信机制落地，我们认为这只是开始，未来还会有其他风险对冲政策落地，同时货币端利率将维持中性，防范信用风险扩散传染。 郭磊认为，未来需求对冲政策的重点在于打开货币乘数空间，并引导银行补充资本金。目前限制银行信用扩张的不是负债端的总量流动性多寡，而在于资本金及其他监管指标约束。

除了受到信用紧缩的影响，社融环比大幅下降还包含季节性因素。光大证券固收首席分析师张旭分析称，社融规模增量具有明显的季节性特征，5月份的数据也不可避免地受此影响。其中，企业债券融资的季节性波动主要是受到 补年报 效应的影响。根据债券主管部门的要求，5月1日开始必须使用最新一期的年报，而过去几年5月信用债净融资量均为负数。

企业负债短期化

5月金融数据统计报告显示，当月人民币贷款增加1.15万亿元，同比多增405亿元，分部门看，住户部门贷款增加6143亿元，非金融企业及机关团体贷款增加5255亿元。

交行金融研究中心高级研究员陈冀告诉记者，信贷增速目前还是大于M2增速的，然而信贷有很大一部分在居民中长期贷款上。另外很大一部分是票据融资，5月票据融资增加1447亿元，这显示了存款类金融机构对目前企业的信用风险状况有担忧，融资偏短期，甚至有票据占用信贷额度的现象。

东吴证券宏观固收首席分析师周岳也认为，5月份新增人民币贷款从总量上看基本持平，但结构不容乐观。票据融资增长连续超季节性，表明由于表内信贷额度紧张，在贷款利率上行预期下，银行对长期贷款态度较为消极，有意缩短信贷久期。

事实上，不仅仅是贷款久期有所缩短，企业发债融资也呈现出同样的特征。多位券商销售告诉记者，由于市场风险偏好明显下降，投资机构对于长久期债券明显表现出回避态度。

Wind资讯显示，今年以来，在各类债券发行总量中，一年期以下短期融资券、公司债等发行量就达到1327只，占比高达42.67%。

非标回表 之困

在国泰君安固收首席分析师覃汉看来，过去市场预期非标资产有望进入银行表内，但从数据来看却并不支持这一结论。5月份社融大幅下滑但银行信贷基本持稳，贷款增量环比少增300亿元，同比多增400亿元。而陈冀认为，非标回表并不顺利也在预期之中。

非标回表为何受阻？在郭磊看来，资管新规落地、表外回表的过程在逻辑上会带来社融的收缩，以及表内资产占比的持续回升，这一点并不意外；但5月社融数据和信用环境反映出民营企业融资空间相对狭窄，相当一部分融资需求通过表外融资渠道得到满足。所以表外融资在某种意义上承担着信用定价功能。

因此，在去杠杆过程中，部分具有正常融资需求、低信用等级的企业从表外融资中剥离，却因为信用定价机制的不完善，没有办法正常在表内融资，并进一步引发 非标缩量 企业再融资受阻 信用违约 风险规避 企业债券发行融资受阻且银行表内信贷谨慎 企业融资压力加大 的负反馈机制。

周岳认为，5月份社融规模增量大幅下降，主要由于表外融资大幅收缩。 这意味着资管新规落地后，部分银行才开始着手调整非标业务，预计未来社融增长持续承压。

周岳分析称，表外业务回表受到能力和意愿的双重制约。金融去杠杆以来，表外融资回归表内趋势延续，但成功率较低，一方面银行受制于有限的信贷额度，另一方面由于房地产企业、城投平台融资环境迅速恶化，信用风险大幅上升，银行授信态度消极。

随着结构性去杠杆的持续推进，未来需要警惕 紧信用 对于民营企业的错杀，定向降准等结构性手段仍有必要。 周岳称。